いつ弾けるのかと言われていた中国市場でついにバブルが崩壊した。このような場合必ずと言ってよいほど出てくるのは『私の損は誰かの得』という主張であり、これがよくある陰謀論の温床となっている部分がある。実は経済は『非ゼロサム』であり、自分が損をしたからといって誰かが得をしたのではないのだ。では、その金がどこに消えたのか?という疑問に突き当たるわけであるが、バブル(泡)という名の通り、一瞬にして消えてしまうのである。

 これを理解するには『信用創造』というものを理解する必要がある。例えば、100万円の土地を持っている人がいるとしよう。この人が土地を担保に銀行から80万円(8掛け担保)を借り入れ、それを証拠金として入れて10倍の信用取引していたとする。

 これを計算すると100万円が、100万+800万(80万×10倍)ということになり、100万円のお金が900万円に膨れ上がっていることになる。現金取引も証拠金取引も市場から見れば同じお金なのである。

 しかし、これが下落に転じた場合、この逆転現象が起きる。特に信用取引などのレバレッジマネーでは、これが顕著になる。現金取引であれば、損が出たとしてもその投資額だけで済むが、信用取引では、損も信用倍率により増加するのである。

 これを先の例に合わせると、10倍の取引では10%株価が落ちれば80万円の証拠金がなくなってしまう。この場合、不足分を『追証』として補うか、精算するしかなくなるわけだ。この場合、市場からは一気に800万円の価値が消えることになる。

 そして、この80万円を返せなければ、担保にしていた不動産の売却を迫られることになる。そして、損を出した人が増えれば増えるほど、不動産価格が下落する。買い手がいない市場では、価格は落ちるしかないのである。そして、不動産価格の下落は他の不動産所有者にも影響を与える。例えば、先ほどの100万円の不動産が50万円まで落ちれば、銀行にとっては担保評価割れになり、所有者は売却しても債務の返済ができないことを意味する。また、他の人がお金を借りる場合においても、不動産価格の下落は借入限度額の減少を招くわけである。
 
 そして、これは負の連鎖を起こすのである。このような信用創造の逆転現象を『逆ミンスキー現象』と呼ぶのだ。実はサブプライム問題にはじまるリーマン・ショックの際もこれが起きたのである。当時、債券バブルにより世界の金融市場は真水のお金の60倍程度まで膨れ上がっていた。しかし、サブプライム問題とそれに伴う信用不安によりこれが半分程度まで落ちてしまったわけである。その結果、世界の市場で資金量が急激に縮小し、不動産、債権、株式のトリプル安になってしまったわけである。そして、この資金量不足に対処するために行った政策が量的緩和という通貨増刷政策であったといえる。1(真水のお金)×60(倍率)=60から、倍率が半分になったのであれば真水のお金を2倍にすれば、2(真水のお金)×30=60で市場の資金規模を維持できるという理屈である。

 そして、この量的緩和により米国の市場は回復したのであった。
 
 では、今中国で何が起きているのかということになる。中国は成長の鈍化が伝えられる中で、上海総合指数は昨年7月から2.5倍、年初から60%の急上昇をしていた。これは異常な水準であるといえる。では、この資金がどこから生まれたのかということになるわけだが、この原資の多くは不動産や債券市場から離脱した資金であると言われているのだ。
 
 実は、中国都市部の不動産価格は逆ざや状況になっていた。つまり、平均借入金利よりも家賃利回りが低い状況になっていたのだ。つまり、賃貸用に不動産を購入すると保有しているだけで目減りしたり損失が出る構造だったのである。例えば、1000万円の不動産を買ったとする。これが月5万で貸せれば5万×12=60万、つまり表面利回り6%ということになる。同じ不動産の価格が2倍に上がれば金利は3%という計算になる。中国の平均的な調達金利は8%以上、そして都市部の平均利回りは2%前後。これでは投資したくてもできないわけである。

 また昨年以降、実体経済の悪化に伴い債券市場やシャドーバンキングにも不透明感が強まっていた。中国の場合、多くの企業に地方政府や政府関係者が関わっているため、政治的に潰れない(潰させない)と思われていた。つまり、このような商品に投資することで安全に高い金利が得られると思われてきたわけである。しかし昨年以降、中国政府は債権のデフォルトを容認したため、債権が安全なものという幻想が失われたわけである。また、中国政府は地方政府が係わる債券等に関しては、低金利での借り換えを促進する政策をとり始めたのである。その結果、債券市場が魅力的な市場ではなくなってきていたのである。

 そして、この問題の根底には中国の脆弱な年金社会保障制度と金融システムの問題があるのだ。中国は年金制度がないに等しく脆弱である。その為、個人は老後資金を自ら運用しなくてはいけない。そうしなければ老後が保証されないのである。そして、中国の預貯金はインフレ率から見た場合、常に逆ざや状態にあったのである。例えば、物価上昇率5%の際に、3%の定期預金をしていれば実質2%目減りする計算になる。このマイナス金利を避けるため、多くの国民が高金利の運用商品を探し、一種のファンドである理財商品や不動産、株式市場を渡り歩いていたのであった。
中国江西省の証券会社で、株価の動きを見る個人投資家=3日(共同)

 そのような環境の中で、不動産市場も債券市場も金利を得られない状況になり、だぶついた資金が一極集中的に株式市場に投入されたものと思われる。だからこそ、中国の株式市場の参加者の80%以上が個人投資家という構造なのである。また、その結果、中国株式市場の時価総額は中国のGDP規模と同じレベルの10兆ドルを超える水準まで上がり、売買高も市場規模2倍以上のNY市場を大きく超える状況になったわけである。
 
 しかし、企業業績の悪化が予測され配当の減少が予測される中で、このような状況をいつまでも保持できるわけではなく、この臨界点を超えたのが6月12日から始まる継続した下落であったといえる。中国株式は約3週間で3割以上下落した。額で言えば3兆ドル以上、GDPの3割が一気に失われたことを意味する。ギリシャの危機とこの状況をうけて、7月6日から中国政府の意向を受けた証券会社によって2.6兆円規模のPKO(プライス・キープ・オペレーション)が行われたが、株価下落を抑制することができず、現在のところ失敗に終わったと判断される。7月8日、株価の暴落を抑制するため、上場株式の半数以上を売買停止(売買が停止されている限り、株価が決まらないため損失が出ない)にしたが、これでも株価下落を抑えきれなかった。

 また、中国の中央銀行は、株価下落の影響を受ける証券会社に対して、特別融資を行う(中央銀行が証券会社にお金を貸し出す)として、金融不安を抑える政策も同時進行で取りはじめている。この件に関しては、中央銀行による間接的な株価購入ではないかという国際社会からの批判も出ている。そして、上場企業の大口株主などに対して、6ヶ月間の売却禁止を命じた。これも売却量が減れば価格が下がらないという理屈である。

 しかし、このような強権的な政策をとっても、市場のひずみを拡大するだけだけという意見もあり、これが外国人投資家の離脱を促進する部分もある。バブル崩壊リスクだけでなく、政治的リスクとして認識されているからなのだ。いつ、自らが保有する株式を売却できなくなるかわからないからなのである。そもそも共産主義の国であり、どこまで権利が守られるかも不透明なのである。

 中国ではこれから地獄が始まるのであろう。