小幡績(慶應義塾大学ビジネススクール准教授)

 ギリシャ問題という実は世界経済にとっては全く重要でない問題にメディアが注目している間に、上海ではバブルの崩壊が始まっていた。ピークから30%以上の下落となり、気づいたときには、日本株は7月8日に大暴落をし、7月9日は、朝方の大暴落の後、大幅上昇となり、プラスとなったものの、異常な乱高下は、今後も混乱が続くことを示唆している。

 この中国株の暴落が、バブル崩壊の第二ステージであるのか、最終章となるかは、今後の動き次第である。しかし、この1年で2倍半になったのだから、バブル崩壊が始まったとすれば、30%の下落で終わるはずがない。

 暴落がバブルかどうかは、判断が分かれることが多いが、今回の中国株の上昇はバブルであることは間違いがなく、異論はないだろう。なぜなら、個人の信用取引によって急騰し、また不動産からの逃避資金がなだれ込んだこともあり、明らかな流動性相場、つまり、買いが増えたから上がったことは明らかであり、買うから上がる、上がるから買う、上がるという期待が現実の上昇で裏付けられる、だから、さらに期待が膨らみ、さらに信用を増やして買う。こういう循環であるから、明らかなバブルだ。

 問題は、ここで一気に暴落してしまうのか、暴落するとすればどこまで下がるのか、反転する底はどの水準なのか、ということと、このバブル崩壊は、どのような影響を世界に与えるか、ということだ。

 暴落の今後については、当局があからさまな株価防衛策を取ってきた、というのは、日本の経験からすると、さらに売り方がバブル崩壊で儲けるチャンスを増やすだけだが、中国の場合は、当局の個人投資家に対する力が圧倒的に強く、国際的な投資家が空売りを仕掛けにくいこともあり、一時的には効果を発揮する可能性がある。実際に、7月9日の動きはそうであり、上海株価指数は、下落の後、大きく反発した。

 しかし、動かしがたい真理は、バブルにおいて買った投資家は、永久に持ち続けることはなく、一旦悲観論が相場に広がれば、今売らなくても、次ぎにチャンスが来たら売ろうとすることだ。恐怖にまで昇華した悲観が消えることはない。

 したがって、一時的な株価反転があっても、それは次の売りを呼び込むだけであり、結局は、暴騰が始まった水準までは落ちていくことになる。

 中国政府があらゆる手段を講じて株価対策を行ったのは、現状では、全く効果を発揮していないように見え、意味がないとか、さらに、むしろ逆効果だから、しない方がいい、などという有識者がいるが、それは大きな間違いだ。暴落においては、株価はオーバーシュートし、必要以上に下がる。政策には、これを止める効果はあり、その政策は、オーバーシュートが始まってからでは遅いので、何があっても、やれることはすぐにやった方がいいからだ。
中国安徽省の証券会社で株価の動きを見る個人投資家=7日(共同)

 ただし、これで止まったと思うのは早計で、結局、個人投資家の売り場を作ることには変わりがなく、現在、取引停止銘柄が多いことから、これらの売りが出てくれば、今後、まだまだ下がる可能性はあると思う。あるいは、見かけ上の上海株価指数が下げ止まっても、市場のセンチメントや実態は、もっと下がっている、ということになるだろう。

 一方、このバブル崩壊が、世界にどのような影響を与えるかは、長期にわたって、大きな影響を与えると思う。少なくとも、ギリシャの経済破綻よりは圧倒的に影響が大きいことは確実だが(ギリシャの世界への影響はほぼゼロであるから)、日本株もこれにつれて下落あるいは停滞が続くだろう。7月9日は、上海の戻りを受けて、急反発したが、この乱高下はむしろ、センチメントが過敏になっていることを示しており、今後も、乱高下が続き、不安定となるだろう。

 ただし、今後も、中国株バブル崩壊は日本株式には直接は影響を与えない。世界同時株安と言われるような、株価の暴落伝染メカニズムは、今回は働かないはずだ。

 なぜなら、中国国内の個人投資家が中心になって作ったバブルは、崩壊しても、中国個人投資家の損失に留まる。この株式バブルが中国不動産バブルから資金の移動により作られたことでも明らかなように、中国国内の問題なのだ。世界同時株安のメカニズムは、世界的な機関投資家が世界中に投資していることによる。つまり、同じ投資家が世界中に投資しているので、その投資家が一つの国で大きな損失を被れば、それをカバーするように他の国の市場でも売りが大量に発生し、下落が始まる。また、同じ投資家だから、そして、その投資家同士は非常に似ているから、センチメントは、全員が悲観に傾く。この悲観が伝染するので、すべての株価が下落するのだ。

 しかし、中国の株式市場は、隔離させており、海外投資家が売り浴びせるのは難しく、また、中国の個人投資家は、中国株に集中投資している。だから伝染しないのだ。

 それでも、日本株は警戒する必要がある。理由は5つだ。

 第一に、ギリシャ経済崩壊とタイミングが重なった。これにより原油も再び大きく下げている。世界全体のリスクテイクセンチメントが低下し、世界全体の株が下がる可能性がある。第二に、日本株は急激に上がりすぎた、ということだ。今年の上昇は、中国株、欧州株が急騰を見せた。そこへ、日本が遅れて、再度上昇した。そして、中国、欧州は崩れた。となると、バブルが崩れるのは日本の番だ、ということになる。米国株は、今年は上がっていない。大きく上がった分、日本株は下落幅が大きくなる可能性が高いということだ。第三には、ギリシャ、上海が長引けば、米国FEDの金利引き上げと重なる可能性が出てくることだ。しかも、このイベントおよび6月の雇用統計で9月利上げが遠のいた、などと願望による楽観ムードがまた出てきたのが危険だ。FEDが淡々と上げたときには、ショックが生じる可能性がある。ただ、FEDもギリシャ問題は考慮することになるが、ギリシャが長引けば、あまり待ち続けることもできないので、年内利上げがなくなることはないと思われるので、どこかでは上がるので、ショックの大きさは、タイミング次第だが、必ずその場面は来る。

 第四には、中国は個人投資家は信用で傷つくが、同時に、中国企業も、自社のバランスシートを使って投資していると見込まれ、この影響は大きく、後を引くと思われる。

 そして、この事実が、第五の理由の影響を大きくする。つまり、中国の実体経済自体が大きく停滞する可能性が非常に高くなることだ。見かけ上は、7%成長行くかどうか、という議論で、要は5%以上は成長しているのだから、スピードはともかく、成長していることは間違いなく、それほど深刻に受け止めない向きもあるが、これは危険だ。成長ステージにある経済においては、スピードは重要で、成長スピードの原則は、経済を混乱に陥れる可能性がある。なぜなら、企業も経済システムも、政府の制度も、高い成長率を前提に回っているからで、減速しただけで、自転車が転倒するように、持続できなくなる可能性がある。

 すでにその危険性が高まっている中で、株価が暴落となれば、個人消費は大ダメージで、企業までもが、財務的に毀損するとなれば、中国実体経済は停滞し、日本への影響も大きいだろう。

 したがって、金融的な危機の伝染、バブル崩壊の連鎖自体は、心配することはないが、王道の実体経済原則による、景気停滞のリスクに対して準備する必要がある。

 これが、上海株の本当のリスクだ。